国睿信配平台申万宏源：美联储换帅在即，大类资产影响几何？

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　　来源：申万宏源策略

　　本期投资提示：

　　上周，特朗普正式宣布凯文・沃什为美联储主席。相比其他美联储主席候选人，市场认为沃什相对“鹰派””，宣布之后美元指数上行、美股下跌、美债利率高位震荡、金银价格大幅下行，也间接引发了全球市场资产的剧烈波动。

　　我们认为市场短期内可能将美联储转鹰这一因素过快定价。一方面美联储主席就职前后的观点和操作很能会有所不同，前期言论并不能作为其未来施政的主要依据。另一方面，从实操层面和现实压力来看，我们认为中期选举前美联储短期的选择仍然是降息，而缩表即使要做可能也是一个比较漫长的长期过程，并不能一蹴而就。从沃什之前的政策表述来看，其核心诉求是通过压制通胀来打开降息空间，强调不能简单地扩表来缓解短期债务问题，而非单纯的“鹰派”。因此核心问题仍在于未来“通胀”如何被压制（通过财政纪律或生产变革），我们认为，未来美联储通过降息来刺激制造业等供给从而中期缓解通胀瓶颈是重要潜在路径之一。

　　中短期内我们认为，货币政策不具备趋势性收紧的基础，降息政策与缩表相比，大概率是先行的。1）美国居民部门仍有脆弱性，就业市场质量边际下降；2）中期选举在即，面临来自于特朗普的政策压力，美联储系统性转鹰的难度较大。3）目前美国财政部利息支出占比依然位于高位，如果主动缩表可能会引发10年期美债利率大幅上升，尤其是在当前去美元化引发海外投资者对于美债持有意愿降低的背景下，美债利率期限溢价易上难下，如果美联储开始缩表抛售美债，将给美债长端利率带来较大上行风险。中长期来看，未来能否顺利缩表，并不完全取决于美联储单方面的意愿，而需要财政与实体经济结构性变化配合。美国的通胀上行的核心并非单纯来自于美联储扩表，而是财政赤字货币化。

　　对美股影响：波动加大，风格趋于均衡。短期反应：美股对沃什提名反应温和（美债利率波动有限），尾盘权重股反弹显示机构有一定的逢低买入意愿。未来影响美股市场的核心变量：1）关注盈利验证：盈利基本面稳健（2025-2026年标普500盈利增速均超15%），但估值偏高（动态PE 22倍，处于86%分位数），需业绩验证。2）关注通胀走势：5月上任前，市场关注二次通胀风险（油价上涨、消费韧性）及就业数据；若流动性冲击蔓延，可逢低配置权重股。长期风格切换：若沃什推动“小政府+银行宽松”模式，可能利好中小盘、制造业及金融股，过去依赖剩余流动性的大盘成长股估值溢价或修正。总的来说，美股短期需要震荡消化高估值，风格更均衡；改革力度受选举年约束，波动率上升但系统性风险有限。

　　对黄金、白银及大宗商品影响：长期上涨逻辑未破坏，短期耐心等待波动率回归。美伊和谈信号叠加沃什提名，触发贵金属投机盘抛售，连带工业金属（如铜、铝）流动性冲击跌停。黄金/白银展望：长期上涨基础未变（去美元化、避险需求等），关注3月白银逼仓机会；底部信号需等待波动率回落、认沽/认购持仓比率触底后放量反弹。有色金属（铜、铝）：供需逻辑坚实（矿山品位下降、AI及新能源需求支撑），流动性冲击错杀后配置价值依旧凸显。原油：美伊和谈预期压制短期价格，若地缘冲突升级或油价突破80美元/桶，可能推升中期通胀风险，需要保持密接关注。

　　风险提示：资产价格短期波动或无法代表长期趋势，欧美经济深度衰退或超预期，特朗普执政期间美国政策方向出现重大转变。